9月初，受8月银行新增贷款同比负增长传闻影响，中国股市遭遇了重挫，这拖累铜价大幅走低；其后受美国和中国的制造业数据表现良好带动，内外盘铜价震荡回升，伦铜一度涨至6500美元上方，沪铜(46470,110.00,0.24%)则继续测试50000元关口。中下旬，伦沪交易所库存量持续上升以及进口放缓引发中国需求减弱预期，益发强调了铜价涨幅已超过基本面因素的忧虑，铜市呈现震荡加剧局面。

　　二、基本面因素简述：

　　1、欧美经济因素

　　(1)、美联储：延长MBS购买计划 利率将保持低位

　　9月23日美联储(Fed)宣布维持利率不变，但同时也强调了经济出现的复苏迹象，并宣布延长一项非常规措施以提振抵押贷款市场。

　　美联储在议息会议结束后的政策声明中指出，在经历了严重的下滑后，经济活动已经有所回升。

　　美联储公开市场委员会(FOMC)以10-0的优势通过，维持联邦基金基准利率在0-0.25%的区间内不变。此外，FOMC还宣布，将规模高达1.25万亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)收购计划的期限延长至明年，以帮助金融市场恢复健康。

　　美联储在声明中表示，FOMC将逐步放缓购买步伐，以促进市场的平稳过渡，同时预计这些计划将在明年季度之前完成。MBS购买计划是美联储为降低抵押贷款利率和刺激经济而采取的一个非常规救市措施。鉴于美联储在声明中描述了退出资产购买计划的框架，因此这份声明的意义显得非同寻常，此外，该声明还巩固了乐观的经济前景，并反映了美国决策者解除部分救市举措的意愿。

　　此前FOMC曾在8月指出，将逐步终止其规模为3,000亿美元的国债购买计划，此次FOMC重申了这一目标。FOMC表示，计划在今年10月底前完成国债购买计划。

　　此外，声明还证实，尽管信贷市场依旧紧缩，且就业市场仍然低迷，但美联储官员对经济前景的看法正愈来愈乐观。宏观经济向好得到再次确认，住宅地产市场和私人投资的恢复得到美联储认可。与8 月12 日前次FOMC 例会相比，的经济发展形势持续向联储货币决策当局发出积极信号。尽管商业地产等市场的压力仍然持续存在，但金融市场的总体条件进一步改善；就业和收入状况仍然带给消费增长诸多限制，但私人支出继续保持稳定的向好趋势。与7 月经济情况相比，决策当局提及住宅地产市场复苏发出的积极信号；此外，商业投资由于补库存投资而出现的初期复苏的迹象也得到政策制定者的认可。美联储官员重申，他们预计利率将在较长时间内维持在低位。经济复苏初期出现的种种积极信号受到货币当局的持续关注，而决策者对于目前经济恢复趋势和阶段的判断是准确和及时的。而对于经济形势目前和未来的准确判断是政策调控的依据和基础，对于未来一段时间内货币政对于经济发展的影响继续持肯定的态度。

　　(2)、全球主要央行宣布削减美元流动性供应

　　9月24日全球主要央行宣布，随着金融市场逐步稳定，它们将削减注入银行体系的美元资金。

　　美联储(FED)表示，其将从2010年初开始削减短期资金拍卖规模，而欧洲央行(ECB)、瑞士央行(SNB)以及英国央行(BOE)也宣布，将收紧向金融体系注入美元流动性的步伐。

　　各央行此次联合行动暗示，全球各国已经开始逐步收回额外刺激措施。在这场上世纪30年代大萧条以来最严重的金融危机爆发后，各国央行向银行和金融体系注入了大量资金，以维持市场稳定。

　　美联储表示，将收紧资金拍卖的规模和期限，但在明年1月份之前，将继续通过短期标售工具(TAF)向市场提供短期资金。

　　美联储指出，将预期在年底可能出现的市场压力考虑在内，对资金拍卖进行了调整。具体调整 方案为：在10月份将84天期资金拍卖规模削减至500亿美元，而后分别在11和12月份将这一拍 卖规模进一步削减至250亿美元，并收紧这些拍卖资金的到期期限。美联储同时表示，将考虑把部分类型的短期资金拍卖化。

　　在其他央行中，欧洲央行表示，将缩减美元流动性供应，至仅提供七天期的美元资金。该央行称，将在明年1月前继续提供美元资金，但将在10月6日完成最后一次操作后停止84天期美元回购操作，不过，未来如有需要，其可能重启这项流动性操作。

　　欧洲央行上一次提供84天期美元回购操作是在9月9日，但无人投标。欧洲央行称，美元操作将 继续以定息向银行提供资金，且将满足所有需求。此外，该央行还表示，将在明年1月31日前继续提供七天瑞郎回购操作。

　　英国央行表示，将在10月6日最后一次操作完成后暂停三个月美元的附买回操作，但将在2010 年1月前继续提供七天期美元资金。该央行指出，鉴于上述操作的使用普遍减少，在10月初的最后一次操作后，各央行将不再进行目前的84天期附买回操作。

　　瑞士央行也表示，将在明年1月前继续提供七天期的美元流动性，以及通过欧元-瑞郎外汇互换提供七天期的瑞郎流动性，但将因市况改善而停止84天期的美元流动性操作。

　　全球主要央行计划逐步削减注入银行体系的美元资金，暗示撤出货币刺激措施可能已经进入实施阶段，这对疲弱的美元可能构成一定支撑。美元指数在76一线企稳，后市进一步下挫空间相对受限，短期可能出现反弹走势，这将使得金属市场面临一定调整压力。

　　2、中国经济因素

　　(1)、中国经济维持向好趋势

　　国家统计局公布数据显示，8 月工业增加值同比增长12.3%，固定资产投资单月同比增长33.7%，社会消费品零售总额名义增长15.4%，CPI 与PPI 同比分别下降1.2%和7.9%。

　　8 月份规模以上工业增加值同比增长12.3%，增幅比7 月份提高1.5 个百分点，为连续四个月同比增速提高。8 月份工业企业产品销售率为97.66%，比上月降低0.28 个百分点。工业企业实现出口交货值6219 亿元，同比下降15.4%，降幅比上月扩大0.7 个百分点。1-8 月份工业增加值同比增长8.1%，比1-7 月份加快0.6 个百分点。

　　8月份新增信贷达4104亿元，相比上半年月均1.2 万亿的巨量投放继续大幅下降，而比7 月份增加545 亿元，增速达34.11%，。除了季节性因素促使8月份信贷回升外，8月7日，国家发改委下达的第四批中央投资800亿元，带动了配套的银行信贷增长。不过，资本充足率对银行信贷扩张的压力开始显现等因素，也将对新增信贷未来月份继续上升形成压力。

从8月份的货币信贷数据看，货币政策“微调”的幅度不大，从目前来看，8月并未收紧。事实上，央行8月份主要通过公开市场调节货币供应。今年5-7月通过公开市场净投放分别为1020、1030、1505亿元，8月减少到了120亿元，未来几个月将出现货币净回笼的局面。由于季度末的原因，预计9 月份信贷投放会有较大攀升。

　　总体看，8 月宏观经济继续向好，消费稳中有升，CPI 和PPI纷纷走出7 月的谷底，而工业生产和投资，尤其是房地产投资的恢复也显示经济正在快速回暖。新增信贷恢复正常水平，且未来流动性仍然维持充裕的局面。

　　(2)、PMI延续升势 巩固复苏预期

　　8月中国制造业采购经理指数(PMI)为54.0%，比上月上升0.7个百分点，创下16个月来的新高。同7月相比，中国制造业采购经理指数(PMI)除供应商配送时间指数略有下降和新出口订单指数持平外，其余各指数均有所上升。

　　经济复苏的力度得到继续支撑。8月份的PMI综合指数达到54.0%，创下16个月来的新高，也突破了4月、5月、6月、7月数月盘整的局面，这表明中国经济的复苏态势再一次得到确认。出口增长有待确认。8月份的新出口定单指数为52.1%，与7月份持平，这一数据表明中国的出口情况并没有在8月份得到进一步改善。取决于外部需求的出口其走势仍旧不明确。这意味着中国的经济复苏还将依赖国内需求。价格走势值得关注。8月份的购进价格指数涨幅明显，比7月份提高2.7个百分点，达到62.6%，为近13个月来的高峰。购进价格指数的快速上升意味着原材料价格存在上涨的压力。

　　从8月份的PMI数据看，我国宏观经济的复苏得到更加明确的支撑，回升态势明显，预期企业的盈利状况也将会随宏观经济形势的好转而有所改善。

　　三、供需因素

　　1、8月精铜产量创出新高

　　国家统计局公布数据显示，8月份精炼铜产量36.49万吨，同比增长了15.4%，环比则增长了8.7%，创出了月度产量历史新高。1-8月份精炼铜累计产量为265.47万吨，同比增长5.4%。8月份国内的铜精矿产量为9.43万吨，同比增长10.7%；1-8月份铜精矿产量为64.75万吨，同比增长6.3%。

　　8月份铜材产量为85.1万吨，同比增长33.2%，环比增长了8.3%；1-8月份铜材产量为615.08万吨，同比增长17.3%。精炼铜产量明显增长，主要是铜冶炼厂受铜价(46470,110.00,0.24%)高企影响，大幅提高开工率所致。9月铜冶炼企业整体开工率为85.0%，环比上升4.3%，同比上升8.9%。值得注意的是，大型冶炼企业的开工率高达99.4%，意味着大型铜冶炼企业基本处于满负荷生产的状态，这与临近年底，企业为保证完成计划产量而加大生产力度有关。同时，小型冶炼企业的开工率环比8月增长明显，这部分企业多以废铜作为原料，其开工回升与近期废铜供应的逐步充裕密切相关。国产铜供应量增加，加上进口铜的到港及贸易商为避免风险而减仓的举动，使得现货市场供应量增加。

　　根据SMM对电线电缆行业的调研数据，9月电线电缆企业整体开工率为83.6%，环比7.7%，同比上升14.4%，开工率出现明显上升。电线电缆行业企业表示， 9月份订单相比8月增加较为明显，电网建设，各类工程项目以及下游产品出口缓慢恢复都促进了对电线电缆的需求，多数企业认为目前这样的订单趋势将继续维持，10月开工率预计将保持在高位。

　　调研结果显示，9月份下游电线电缆企业原料库存率为24.0%，环比上升2%。由于近期电线电缆企业订单有所增加，企业有意增加自身库存水平，但因铜价持续高位运行，目前原料库存仍不算高。因近期下游订单形势不错，多数企业表示国庆节前有备货打算。但由于去年铜价国庆期间暴跌，今年节前备货与往年略有不同。一方面，企业备货量多以订单量为主，不会多备。另一方面，今年备货的弹性和灵活性较大，企业备货不再一味增加采购量，价格成为备货量的重要参考因素。

　　2、精铜进口环比下降 但仍保持高位

　　中国海关总署公布的数据显示，8月份中国进口未锻造的铜及铜材(包括阳极铜、精炼铜、铜合金和铜材)为32.51万吨，较去年同期增长118.5%，环比则下降14.6%；1-8月铜材累计进口296.82万吨，累计同比增加75.8%。

　　8月精炼铜进口较去年同期增长了152.08%至21.97万吨，但环比则下降约25%，1-8月累计进口229.43万吨，累计同比增长166.17%；8月铜精矿进口量为52.92万吨，较去年同期增长65%，较7月份环比增长4.7%；1-8月铜精矿进口增长20%，至413万吨。8月份废铜进口量为39.21万吨，同比下降21.33%；1-8月份废铜累计进口257.85万吨，累计同比下降34.28%。

　　国内精炼铜进口量同比大幅增长，保持高于往年的水平，而环比则连续两个月出现回落态势，主要是铜市维持外强内弱格局导致长达数月的套利窗口关闭；由于消费增速不及供应增长，国内库存压力有所显现，预计9月至12月我国精铜进口量将会继续回落至15万-20万吨的水平。

　　3、ICSG：1-6月全球铜市供应缺口为29.2万吨

　　国际铜业研究组织(ICSG)在其月报中称，2009年1-6月期间，全球铜市短缺29.2万吨，2008年同期为短缺23.4万吨。

　　2009年前6个月，全球精炼铜产量为888.6万吨，消费量为917.8万吨。该报告称，6月份全球精炼铜市场出现15.5万吨的供给缺口，这主要是因中国铜进口量大的缘故。经季节性调整后，6月供给缺口为11万吨，上半年供给缺口为5万吨，上年同期为供给过剩4000吨。

　　2009年上半年世界精炼铜需求下滑0.6%；中国消费量增加47%，未能抵消世界其他地区需求下滑18%的影响。2009年上半年世界精炼铜产量下滑1.3%，上半年世界铜矿生产量增长3.1%，因印度尼西亚产量增长91%。

　　以下为全球铜产量及消费量数据 (单位为千吨)：

	2008 年 1-6 月	2009 年 1-6 月
全球矿山产量	7,481	7,712
全球矿山产能	9,265	9,675
铜矿产能利用率 (%)	80.7	79.7
原生精铜产量	7,629	7,606
再生精铜产量	1,372	1,280
精铜总产量 ( 原生 + 再生 )	9,002	8,886
全球冶炼产能	11,091	11,553
冶炼产能利用率 (%)	81.2	76.9
全球精铜消费量 (1)	9,236	9,178
期末精铜库存 (1)	863	1,040
期间库存变动	-165	-118
精铜过剩 / 缺口 (2)	-234	-292
精炼铜过剩 / 缺口 ( 经季节调整 )	4	-50

　　(1) = 精炼库存包括交易所、生产商、消费者、贸易商及政府持有的库存

　　(2) = 过剩或缺口由精炼铜总产量减去消费量计算得来

四、库存持仓因素

　　1、下游备库不及预期 需求谨慎

　　9月份，现货铜市波动区间维持在47000-50500元/吨，通常铜价在47000元/吨附近下游采购较为积极；但当价格处于50000关口一线时，市场追涨热情不高，表现出谨慎观望的态度。现货基本保持小幅贴水状态，期现价差维持小幅波动。消费方面，下游企业没有明显备货行为，企业备货量多以订单量为主，采购量未见放大，并且其采购意愿与价格的关联性明显，表现出较大灵活性，价格回落至相对低位时，买盘较为活跃。总体上，国内库存对铜价压力渐显，市场追涨心态趋于谨慎，下游消费相对疲软拖累限制了国内铜价涨幅，未来国内铜价需回落刺激消费买盘，从而逐步消化库存压力。

　　2、、国内库存压力显现

　　上海期交所公布的库存数据显示，截止9月25日当周交易所铜的库存为9.87万吨，3季度以来上海库存增加超过4万吨，达到了近五年来的高位。今年以来国内精铜产量稳步增长，同时进口量超常规增长，这使得国内供应格局趋于宽松。据安泰科的分析预估，中国民间和国储的铜库存总量可能已接近120万吨，约相当于国内80日的消费量。而下游需求谨慎，这将使得四季度库存压力增强，对铜价的上涨空间形成了较强压制。

　　3、全球交易所铜库存状况

　　截至9月底，全球三大交易所库存总量进一步增至50万吨的水平，LME铜库存回升至34万吨左右，较8月底增加了约4万多吨；注销仓单回落至7000多吨左右，占库存的比例为2.5%。受到中国精炼铜进口进一步减缓的影响，亚洲区的釜山和新加坡库存增势显著。美国的库存也出现一定回升。目前交易所库存逐步增长对铜价构成压制，欧美国家经济复苏后的备库需求能否消化库存压力，是下一阶段铜价能否上涨的重要影响因素。

　　4、CFTC基金持仓情况

　　CFTC公布的数据显示，截至9月22日当周，基金多头减持1994手至24442手，而空头减少790手至27979手，基金净空头寸增至3537手。商业性交易商增持多头部位1384手至65555手，增持空头部位928手至63972手，其持有的净多头部位为1583，总持仓为11.72万手左右。总体上，9月份基金呈现多空减仓态势，净空头寸维持在较低水平；而商业持仓继续增加，增强了套期保值的力度。

　　五、后市展望

　　1、中期重要影响因素的前瞻分析

　　(1)、欧美发达国家继续释放出经济改善的信息，制造业维持回升并开始出现扩张态势，全球经济沿着复苏轨迹缓步前行，预计四季度经济有望进一步好转。国内方面，宏观经济数据显示了经济上行趋势不变， 8 月经济指标普遍强于7 月，内需正处于强劲复苏中。货币信贷保持宽松，对实体经济发展的支持力度有所增强，总体上宏观经济基本面继续改善，三、四季度有望得到进一步好转。

　　(2)、美联储决定放缓购买抵押贷款支持债券的步幅，世界主要国家央行计划逐步削减注入银行体系的美元资金，这暗示撤出货币宽松政策可能已经进入实施阶段。这对疲弱的美元可能构成一定支撑。美元指数在76一线企稳，后市进一步下挫空间相对受限，短期可能出现反弹走势，这将使得金属市场面临一定调整压力。

　　(3)、库存方面，上海铜库存增至近五年来高点，LME铜库存也持续回升，全球三大交易所库存总量进一步增至接近50万吨的水平，交易所显性库存持续增长成为压制铜价上行的重要因素。

　　(4)、今年以来国内精炼铜进口量超常规增长，产量环比增速显著，整体供给环境逐步呈现宽松。虽然消费淡季过去，但国庆节前的补库不及预期，下游行业需求谨慎，显性库存整体对市场心理构成压制，预计四季度国内铜市需等待库存压力的消化，中国因素的支撑力度将弱化，欧美需求复苏方面是否能成为铜价的另一支撑值得关注。

　　2、结论

　　基于上述综合分析，全球经济继续维持回升趋势，制造业步入扩张，铜市的宏观环境继续改善，但在目前阶段涨幅巨大的铜价已消化复苏预期，经济数据的拉动作用有所趋弱，特别是美联储计划逐步削减美元流动性，美元蓄势反弹，这对铜价构成调整压力；同时下游需求仍较疲弱，交易所库存明显增长令铜价承压。在下游需求还没有明显恢复，库存压力未能得到有效消化之前，铜价进一步上行的空间将继续受限。技术上，9月份沪铜在50000一线持续承压，呈现冲高回落走势，目前上方受到5周均线压力，将测试缺口上沿46000一线支撑力度；跌破将回补缺口，进一步考验20周均线支撑。预计10月份主要将位于44000-50000区间内运行。

　　中瑞金融：金易